，中金公司研究部
圖表7：不同加息路徑的核心PCE通脹
資料來源：FRB，中金公司研究部
圖表8：不同加息路徑的整體CPI通脹
資料來源：FRB
，中金公司研究部
測算不同縮表路徑對經(jīng)濟(jì)影響
我們參照美聯(lián)儲(chǔ)官員Engen等分析QE經(jīng)濟(jì)影響的方法
，利用FRB/US模型量化估計(jì)了縮表的經(jīng)濟(jì)影響，為了易于解讀
，我們將縮表的經(jīng)濟(jì)影響轉(zhuǎn)化為大家更為熟悉的等價(jià)加息幅度
。
首先，根據(jù)我們對文獻(xiàn)的梳理
，平均來說占名義GDP規(guī)模1%的QE會(huì)壓低十年期美債收益率8bp
；而根據(jù)我們對從2017年10月開始的上一輪縮表的研究
，我們測算得上一輪縮表中占名義GDP規(guī)模1%的縮表大約會(huì)抬升十年期美債收益率6bp
。結(jié)合對QE和縮表作用機(jī)制的比較分析，我們認(rèn)估算占名義GDP規(guī)模1%的縮表大約會(huì)抬升十年期美債收益率6bp-8bp
。
經(jīng)驗(yàn)法則3：占名義GDP規(guī)模1%的縮表大約會(huì)抬升十年期美債收益率6bp-8bp。
然后，我們在模型中分別模擬了25bp的十年期美債期限溢價(jià)上升和25bp加息對GDP增速的影響
，發(fā)現(xiàn)平均來說25bp的十年期美債期限溢價(jià)上升將導(dǎo)致GDP增速下降約0.2個(gè)百分點(diǎn)
，而一次25bp加息平均來說導(dǎo)致GDP增速下降約0.15個(gè)百分點(diǎn)，也就是說
，從對GDP增速影響而言
，20bp的十年期美債期限溢價(jià)提升大約等價(jià)于一次25bp加息。從這個(gè)意義上講
，縮表是加息的替代
。
經(jīng)驗(yàn)法則4：25bp十年期美債期限溢價(jià)上升將導(dǎo)致GDP增速下降約0.2%，即20bp十年期美債期限溢價(jià)提升大約等價(jià)于一次25bp加息。
綜合上述兩個(gè)測算
，也就是說相當(dāng)于名義GDP規(guī)模2.5%-3.3%的縮表大致等價(jià)于一次25bp的加息，以模型模擬的2022和2023年名義GDP規(guī)模的均值來計(jì)算
，這大約相當(dāng)于縮表規(guī)模為6340-8453億美元
。假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)今年年內(nèi)開始縮表，通過兩到三年時(shí)間最終將聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)占GDP規(guī)模從當(dāng)前約35%下降至疫情前大約20%的水平
，那么總的來說這大約等價(jià)于累計(jì)4.5-6次每次25bp的加息
。
經(jīng)驗(yàn)法則5：相當(dāng)于名義GDP規(guī)模2.5%-3.3%的縮表大致等價(jià)于一次25bp的加息，這大約相當(dāng)于規(guī)模為6340-8453億美元的縮表。
作為一個(gè)參考性的結(jié)果
，我們模擬了兩種縮表情形下的經(jīng)濟(jì)影響。在相對溫和的情境下
，假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)從今年7月開始至今年年底總計(jì)縮表3000億美元長期國債和MBS
；在激進(jìn)情形下
，假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)同期內(nèi)縮表6000億美元長期國債和MBS。在上文模擬的四次加息和供給沖擊路徑的基礎(chǔ)上
，我們又模擬了兩種情形下縮表的經(jīng)濟(jì)影響（圖表10-11）
。在溫和縮表情形下，2022年末GDP增速為2.9%
，即相對無縮表情形GDP增速要低約0.2個(gè)百分點(diǎn)
；在激進(jìn)縮表情形下，2022年末GDP增速為2.7%
，即相對無縮表情形GDP增速要低約0.4個(gè)百分點(diǎn)
。但是相比之下，縮表對于核心PCE通脹和整體PCE通脹的影響比較有限
，即使在激進(jìn)縮表情形下
，相對無縮表情形兩個(gè)PCE通脹也僅低約0.1個(gè)百分點(diǎn)。在七次加息路徑基礎(chǔ)上模擬的兩個(gè)縮表情景的經(jīng)濟(jì)影響也與此一致
。
但是需要注意
，從縮表作用的經(jīng)濟(jì)機(jī)制來看，縮表影響的量化大小不僅取決于縮表的幅度和節(jié)奏
，還取決于縮表推出的時(shí)間節(jié)點(diǎn)和市場對于縮表的解讀
。總的來說
，量化縮表的經(jīng)濟(jì)影響還存在很大的不確定性
，隨著后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)政策的調(diào)整我們會(huì)及時(shí)跟進(jìn)縮表相關(guān)的分析。
圖表9：文獻(xiàn)梳理QE對十年期美債收益率的量化影響估計(jì)
資料來源：Gagnon（2016）
，中金公司研究部
圖表10：加息和期限溢價(jià)上升對十年期美債收益率影響比較
資料來源：FRB
，中金公司研究部
圖表11：25bp十年期美債期限溢價(jià)上升大約會(huì)降低GDP增速0.18個(gè)百分點(diǎn)
資料來源：FRB，中金公司研究部
圖表12：溫和情形下QT會(huì)使得年末GDP增速損失接近0.2個(gè)百分點(diǎn)
資料來源：FRB
，中金公司研究部
圖表13：QT對PCE通脹影響相對有限
資料來源：FRB
，中金公司研究部
四、不同緊縮路徑如何影響資產(chǎn)
核心測算結(jié)論：在多重供給沖擊與聯(lián)儲(chǔ)緊縮背景下
，2022年美國股市估值將大幅下調(diào)
，但盈利仍有望上行。根據(jù)我們模型測算
，美國股市在緊縮周期開啟后
，短期內(nèi)指數(shù)或仍將小幅下調(diào)，二季度至年底趨勢反彈還是持續(xù)下行取決于貨幣緊縮力度
。在溫和的緊縮路徑下（全年4次加息
，下半年縮表3千億美元），標(biāo)普500有望在二季度往后反彈4%左右
。而在最激進(jìn)路徑下（全年7次加息
，下半年縮表6千億美元）
，我們預(yù)計(jì)標(biāo)普500同期內(nèi)在走弱1%左右。
我們先從理論上討論股權(quán)資產(chǎn)的微觀定價(jià)框架與宏觀定價(jià)邏輯
。根據(jù)經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論
，金融資產(chǎn)的價(jià)格等于其預(yù)期未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。股權(quán)資產(chǎn)價(jià)格主要取決于預(yù)期的企業(yè)盈利和折現(xiàn)因子
，進(jìn)而推導(dǎo)出股權(quán)資產(chǎn)最基礎(chǔ)也最為重要的定價(jià)公式：每股股價(jià)等于市盈率與每股收益的乘積
。市盈率即為企業(yè)估值的體現(xiàn)，每股收益即為企業(yè)盈利水平的反映
。貨幣政策也是通過影響企業(yè)估值和盈利進(jìn)而作用于股權(quán)價(jià)格
。“估值-盈利”定價(jià)框架可作為對該理論的簡單概括
。
盈利主要受企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)等基本面因素影響
，決定股價(jià)的長期走勢。理論而言
，加息可能會(huì)通過利率渠道和信用渠道壓低企業(yè)未來盈利預(yù)期從而抑制股價(jià)
。一方面，加息使廣泛金融條件緊縮
，提高企業(yè)的直接與間接融資成本，壓縮企業(yè)的盈利空間
，并通過抑制企業(yè)投資從而影響企業(yè)未來盈利預(yù)期
。另一方面，加息使資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)
，還可能與企業(yè)基本面交互
，通過“金融加速器”機(jī)制惡化企業(yè)基本面并抑制企業(yè)股價(jià)。
估值主要受市場流動(dòng)性
、經(jīng)濟(jì)景氣度及投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好等影響
，決定股價(jià)的短期波動(dòng)。折現(xiàn)因子是構(gòu)成股價(jià)“估值”的核心因素
，可拆解為無風(fēng)險(xiǎn)利率和股權(quán)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩部分
。給定盈利預(yù)期，加息通過提升長端利率
，進(jìn)而提升折現(xiàn)因子從而壓制估值
。同時(shí)，加息可能導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化
，提升違約風(fēng)險(xiǎn)
，進(jìn)一步提升股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來影響估值。此外
，加息導(dǎo)致市場流動(dòng)性收緊也可能抑制投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好
，比如加息之后投資者可能會(huì)將資金從股市轉(zhuǎn)移到存款
、貨幣市場基金以及債券等風(fēng)險(xiǎn)相對較低的資產(chǎn)。
如前文所述
，經(jīng)典的“估值-盈利”框架是驅(qū)動(dòng)股價(jià)變動(dòng)的微觀基礎(chǔ)
，貨幣政策變動(dòng)主要通過影響企業(yè)估值與盈利進(jìn)而間接影響股價(jià)。結(jié)合“大緩和”以來全球失衡背景下
，信貸周期接棒經(jīng)濟(jì)周期并驅(qū)動(dòng)全球金融繁榮與蕭條的宏觀事實(shí)
，直接探討宏觀因素如何影響股權(quán)資產(chǎn)定價(jià)其重要性也日益上升。因此
，我們以美國制造業(yè)PMI和美聯(lián)儲(chǔ)影子利率
，構(gòu)建美國股市周期性的“增長-流動(dòng)性”估值模型。在“增長-流動(dòng)性”框架中我們發(fā)現(xiàn)PMI（增長因子）和影子利率（Wu-Xia Shadow Rate
，流動(dòng)性因子）兩個(gè)因子就能解釋大類資產(chǎn)絕大部分的周期性波動(dòng)
。同時(shí)，我們的估值模型也可用于將股市收益率分解至各影響因素層面
，并輔助判斷增長與流動(dòng)性將如何驅(qū)動(dòng)股價(jià)波動(dòng)（圖表16）
。本文關(guān)注的標(biāo)普500指數(shù)同比收益率為當(dāng)前股指與去年同期股指相比收益率，剔除了季節(jié)性因素影響
，凸顯股市的周期性表現(xiàn)
，與PMI走勢高度相關(guān)（圖表15）。
兩個(gè)框架雖各有側(cè)重
，但本質(zhì)上內(nèi)在統(tǒng)一
。作為衡量經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能的指標(biāo)，PMI與GDP增速高度相關(guān)（圖表17）
。因此
，以PMI作為增長因子能很好地從宏觀角度捕捉貨幣緊縮影響GDP增速進(jìn)而導(dǎo)致盈利的變動(dòng)。而信貸周期的核心主要是兩個(gè)要素的相互作用以及自我強(qiáng)化（信貸的順周期特性）：一是流動(dòng)性或融資環(huán)境
；二是投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好
。流動(dòng)性寬裕會(huì)增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，有助于資產(chǎn)價(jià)格上漲
，而資產(chǎn)價(jià)格上漲有助于擴(kuò)張信貸周期
，帶來進(jìn)一步的流動(dòng)性寬松。因此
，流動(dòng)性因子能很好地從宏觀角度捕捉到貨幣緊縮對流動(dòng)性
、風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響進(jìn)而導(dǎo)致估值的變動(dòng)。
首先
，我們來看貨幣緊縮對估值和盈利的“戴維斯雙殺”
。基于2000年后的貨幣緊縮周期樣本數(shù)據(jù)
，我們測算了加息
、縮表如何影響估值與盈利并進(jìn)而作用于股市表現(xiàn)
。我們發(fā)現(xiàn)平均而言，一年四次加息內(nèi)
，25bp加息會(huì)使標(biāo)普500同比收益率下降約1.2%
，其中盈利貢獻(xiàn)0.7%，估值貢獻(xiàn)0.5%
；超過四次加息后
，25bp加息使標(biāo)普500同比收益率下降約1.5%，其中盈利貢獻(xiàn)0.9%
，估值貢獻(xiàn)0.6%
。結(jié)合我們對上一輪縮表的經(jīng)驗(yàn)研究，我們測算得當(dāng)前三千億美元的縮表會(huì)降低標(biāo)普500同比收益率大約0.4%
，其中盈利和估值的貢獻(xiàn)大約均對應(yīng)0.2%
。
進(jìn)一步，我們梳理2020年4月至今估值與盈利各自對標(biāo)普500指數(shù)收益的貢獻(xiàn)情況（圖表14）
。從對累計(jì)收益率（以2020年4月為基準(zhǔn)期）的影響來看
，疫情爆發(fā)至今，盈利和估值相互交替驅(qū)動(dòng)股市上行
。在疫情前期
，受封鎖導(dǎo)致的供應(yīng)鏈斷裂、總需求大幅下降與勞動(dòng)力供給不足的影響
，盡管美國增長動(dòng)能（PMI）迅速修復(fù)
，但企業(yè)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)遲緩致使企業(yè)預(yù)期盈利下降，進(jìn)而對股價(jià)造成負(fù)向影響
。2021年3月以來，隨著全球經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇
，企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也開始穩(wěn)步恢復(fù)
，標(biāo)普500盈利迅速修復(fù)。同時(shí)
，隨著政策刺激效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)
，推動(dòng)標(biāo)普500盈利超出疫情前水平，從去年年中以來盈利是支撐標(biāo)普500指數(shù)收益的主要貢獻(xiàn)因素
。相反
，在疫情前期，財(cái)政貨幣雙寬
，貨幣供應(yīng)量大幅上升使市場保持流動(dòng)性充裕
，高額財(cái)政支出在推動(dòng)需求上升同時(shí)也使得市場信心快速修復(fù)，推動(dòng)估值上升
。而在經(jīng)歷了較長時(shí)期的“零利率”與“無限量寬”后
