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【環(huán)球聚看點(diǎn)】【新華財(cái)經(jīng)研報(bào)】日本國(guó)債崩盤的深層次原因

2022-06-30 09:37:50來(lái)源：新華財(cái)經(jīng)

新華財(cái)經(jīng)北京6月30日電（分析師郭楨）美聯(lián)儲(chǔ)宣布大幅加息后，日本國(guó)債和日元出現(xiàn)大跌

。雖然日本央行進(jìn)行“無(wú)限量購(gòu)債”以救市

，但仍對(duì)日本經(jīng)濟(jì)造成了很大傷害

。除外部原因

，日本國(guó)債崩盤還有深層次的內(nèi)部原因

。

(資料圖片)

一

、低欲望老齡化社會(huì)導(dǎo)致無(wú)節(jié)制赤字財(cái)政

圖表1：日本央行歷年來(lái)購(gòu)買國(guó)債數(shù)據(jù)圖

來(lái)源：Bloomberg

日本國(guó)債規(guī)模之大

，超過了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的認(rèn)知。據(jù)日本財(cái)務(wù)省6月11日公布的數(shù)據(jù)顯示

，截至2022年3月的2021財(cái)年

，日本的國(guó)債達(dá)到了1241萬(wàn)億日元，相當(dāng)于日本GDP的266%

，比上一年度增加了25萬(wàn)億日元

，而且這也是日本債務(wù)連續(xù)第18年上漲，連續(xù)6年打破記錄

，相當(dāng)于每個(gè)日本人都背負(fù)了991萬(wàn)日元債務(wù)

。

日本的財(cái)政赤字規(guī)模源自無(wú)節(jié)制的財(cái)政赤字政策

。2020年日本財(cái)政預(yù)算為102萬(wàn)億日元，2021年的財(cái)政預(yù)算再創(chuàng)新高達(dá)到106.6萬(wàn)億日元

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？墒牵哌_(dá)40%的財(cái)政赤字率

，在日本政府看來(lái)是十分正常

。日本赤字財(cái)政的底氣來(lái)自于日本人都相信“內(nèi)債不是債，外債才是債”

。借錢印鈔本質(zhì)是左手倒右手借錢

，只要欠債是以日元為單位，欠多少都不用怕

。唯一能限制日本政府借債規(guī)模的是國(guó)債利息

，但日本政府同樣不擔(dān)心，因?yàn)槿毡緡?guó)債收益率長(zhǎng)時(shí)間為負(fù)值

。這就導(dǎo)致了一個(gè)神奇的事情，政府欠債越多

，欠的時(shí)間越久

，不用還的部分也就越多。

自從上世紀(jì)80年代末期

，日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂

，高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)增速中斷，日本進(jìn)入了老齡化低欲望社會(huì)

。老齡人口增多

，人們不想去工作，年輕人不愿結(jié)婚生子

，也缺乏購(gòu)物欲望

。由于社會(huì)經(jīng)濟(jì)缺乏消費(fèi)支撐，商品賣不出去

，導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利和發(fā)展

，國(guó)家稅收面臨嚴(yán)重困難。同時(shí)

，政府還要維持日本民眾高福利

、高待遇政策，新上臺(tái)的政府也必須不斷提高對(duì)選民福利承諾

。在這種情況下

，日本民眾福利待遇越來(lái)越高，既然躺平也能生活得很好

，更多的人不愿意去工作

。在這種情況下

，政府只能靠不斷印鈔。

制約其他國(guó)家印鈔的上限是通脹和貨幣貶值

，如委內(nèi)瑞拉和津巴布韋等國(guó)

，貨幣面值雖以億為單位，但貨幣實(shí)際購(gòu)買力卻呈百倍下降

，導(dǎo)致國(guó)家信用喪失

，民眾極度不滿引發(fā)經(jīng)濟(jì)和政治巨大動(dòng)蕩。但是

，別的國(guó)家畏之如虎的通脹壓力對(duì)日本卻構(gòu)不成威脅

。因?yàn)槿毡惊?dú)特的老齡化低欲望社會(huì)，多印出來(lái)的錢只是在金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)或者在銀行內(nèi)部沉淀

，并不流通到消費(fèi)領(lǐng)域去推高通貨膨脹

，造成了日本長(zhǎng)期的嚴(yán)重通縮。日本政府推出了多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)刺激政策

，反而極為希望能夠出現(xiàn)通貨膨脹

。正因?yàn)槔淆g化帶來(lái)的嚴(yán)重通縮，讓日本政府能夠無(wú)限制印鈔

。

二

、無(wú)限兜底的日本央行

在經(jīng)濟(jì)衰退的多重壓力之下，日本央行開始了長(zhǎng)達(dá)30年的無(wú)限兜底計(jì)劃

，這個(gè)計(jì)劃又被為“日本國(guó)央行化”

。日本央行在年復(fù)一年地購(gòu)買國(guó)債、企業(yè)債和垃圾債的過程中

，逐漸成為了日本國(guó)家最大的債主

，幾乎收購(gòu)了日本絕大部分公司的股權(quán)和債權(quán)。數(shù)據(jù)顯示

，在日本股市中

，日本央行持有80%以上的ETF基金，同時(shí)直接持有總計(jì)500萬(wàn)億日元的國(guó)債

。

日本央行購(gòu)買企業(yè)債和垃圾債是為了維持全國(guó)市場(chǎng)的穩(wěn)定

，無(wú)限量購(gòu)買政府國(guó)債是為了刻意拉高國(guó)債的價(jià)格，打壓國(guó)債的收益率

，這個(gè)方法被稱為YCC即“債券收益率曲線控制政策”

。國(guó)債收益率可以理解為整個(gè)社會(huì)資金成本的基準(zhǔn)數(shù)據(jù)，因?yàn)槿毡菊膬?nèi)債規(guī)模幾乎是天文數(shù)字

，每年因此產(chǎn)生的利息如果不能控制在一個(gè)合理的低水平范圍內(nèi)

，那么遠(yuǎn)期的政府財(cái)政就會(huì)崩盤。所謂合理的低水平利息，經(jīng)過日本央行的測(cè)算

，認(rèn)為國(guó)債的收益率不能超過0.5%

，最好能維持在負(fù)利率和零利率。但是

，誰(shuí)會(huì)接盤這樣一個(gè)利率低到負(fù)值

，且負(fù)債累累的債券呢？只有日本央行自己接盤挽救自己的國(guó)債

。為了防止國(guó)債收益率突破日本政府能承受的范圍上限

，導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)模式的瓦解，日本央行只能不斷放水加印鈔票

，然后接盤內(nèi)債

，如此循環(huán)反復(fù)，從而誕生了無(wú)限放水且無(wú)限兜底的日本央行

。

三

、優(yōu)質(zhì)海外資產(chǎn)支撐日元國(guó)際化

日本經(jīng)濟(jì)在高速發(fā)展時(shí)期，曾出現(xiàn)“買下美國(guó)”現(xiàn)象

，積攢下來(lái)很多海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

。雖然日本內(nèi)債高企，但不僅沒有外債

，反而持有大量高流動(dòng)性海外債權(quán)資產(chǎn)

。根據(jù)日本央行公布的數(shù)據(jù)，單是美元計(jì)價(jià)的海外資產(chǎn)

，日本就持有5.1萬(wàn)億美元

。日本自從2019年開始就是美國(guó)國(guó)債海外最大的持有者

，比排名第二的中國(guó)多30%

。龐大的海外資產(chǎn)，在日本政府的良好運(yùn)作下

，實(shí)現(xiàn)了不斷的增值和保值

，日本國(guó)際投資凈頭寸全球第一的位置延續(xù)了30多年。這種龐大的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是日本國(guó)債在國(guó)際資本信用評(píng)級(jí)的壓艙石

，日元長(zhǎng)期被視為國(guó)際避險(xiǎn)資產(chǎn)

。日本持有大量外匯儲(chǔ)備，使日元匯率維持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的區(qū)間

。

日元作為國(guó)際避險(xiǎn)貨幣

，有極高的流動(dòng)性。日元國(guó)際化是日本央行能夠無(wú)限印鈔的一個(gè)前提

，需要引入對(duì)日本國(guó)債和日元有剛性需求的其他國(guó)家

。日本央行把日本國(guó)債包裝成了高大上的“無(wú)限量供應(yīng)，低息且穩(wěn)定的國(guó)家主權(quán)貨幣融資服務(wù)”

。再考慮到日本政府手中龐大的海外資產(chǎn)

，用來(lái)?yè)?dān)保本幣信用

，一個(gè)信用極佳、流動(dòng)性極強(qiáng)

，利息超低的完美國(guó)際避險(xiǎn)資產(chǎn)形象就塑造起來(lái)

。各國(guó)主權(quán)基金、國(guó)家外資儲(chǔ)備

、企業(yè)投資配資等都會(huì)考慮購(gòu)買并且持有一些日本國(guó)債

，并保留一定數(shù)量的日元。讓國(guó)際資本離不開日元和日債另一個(gè)原因

，是來(lái)自于“套息交易”的有利可圖

。投資者以近似零的成本借到日元，然后換成利息更高的其他貨幣

，形成了“套息交易”

。這樣的方式，雖然使得日元長(zhǎng)期面臨貶值的壓力

，卻能不斷吸引巨量的國(guó)際資本進(jìn)入日本

。

四、美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致日債崩盤

6月16日

，美聯(lián)儲(chǔ)在巨大的通脹壓力下

，進(jìn)行了30年以來(lái)最大的單次加息，并表示下半年將再次大幅加息

。美國(guó)自己能否承受如此大幅度加息還不確定

，遠(yuǎn)在大洋彼岸的日本首先撐不住了。當(dāng)日

，日本國(guó)債單邊下跌

，創(chuàng)近十年來(lái)最大的單日跌幅，更是在一小時(shí)內(nèi)直接熔斷了兩次

。由此可以看出

，與其說日元是避險(xiǎn)貨幣，不如說資本被日元吸引的核心原因是利差因素

。一旦美元國(guó)債收益率曲線上升趨勢(shì)超過了一定程度

，那么美債的吸引力就會(huì)超過日本國(guó)債低息借貸的吸引力。日本國(guó)債價(jià)格大跌

，收益率不斷上漲

，從-0.1%上漲到0.26%，但仍離3%以上的美債收益率有很大差距

，拋售日債潮近期內(nèi)不會(huì)冷卻

，還將持續(xù)下去。

為防止日本國(guó)債崩盤，日本央行出面宣布救市

，進(jìn)行無(wú)限量購(gòu)買日本國(guó)債期貨的到期交割劵

。這意味著日本央行要繼續(xù)瘋狂地印鈔，來(lái)全力購(gòu)買本國(guó)國(guó)債

。數(shù)據(jù)顯示

，在6月20日-26日的一周內(nèi)，日本央行購(gòu)債規(guī)模達(dá)到了令人難以置信的11萬(wàn)億日元

。據(jù)日本日經(jīng)新聞報(bào)道

，日本央行6月份購(gòu)買了價(jià)值14.8萬(wàn)億日元的日本國(guó)債，創(chuàng)下了月度最高總額

。日本央行持有的日本政府債券份額已經(jīng)超過了50%

，同樣創(chuàng)下歷史新高。對(duì)此

，彭博社評(píng)論說

，日本央行正在以日元崩潰為代價(jià)來(lái)挽回國(guó)債，但是這樣做無(wú)異于與世界緊縮大潮為敵

。

需指出的是

，6月日本國(guó)債收益率高于日本央行0.25%的上限。在這種情況下

，日本國(guó)債的交易價(jià)格低于日本央行承諾購(gòu)買的水平

，實(shí)際上違反了收益率曲線控制（YCC）。未能捍衛(wèi)YCC可能導(dǎo)致日本國(guó)債價(jià)格災(zāi)難性地走低

，并引發(fā)日元和整個(gè)經(jīng)濟(jì)的惡性崩潰

。考慮到日本央行最近史無(wú)前例的債券購(gòu)買規(guī)模

，在其他條件不變的情況下

，按照這個(gè)速度進(jìn)行下去，日本央行將在未來(lái)十年左右買下所有的日本國(guó)債

。

本次日本債市出現(xiàn)極大動(dòng)蕩

，反映出美元緊縮而日元寬松

，兩國(guó)貨幣政策的背離是這次日元和日債暴跌的根本原因

。同時(shí)，也證明不管是內(nèi)債還是外債

，終究都是要還的

。

日本國(guó)債崩盤的深層次原因.pdf

編輯：杜少軍

關(guān)鍵詞：新華財(cái)經(jīng)

責(zé)任編輯：孫知兵

免責(zé)聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與太平洋財(cái)富網(wǎng)無(wú)關(guān)

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。
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